“No podría darse una quiebra como la de Lehman Brothers con el nivel de control de riesgo de la normativa actual”

¿Cómo puede una entidad financiera o una Bolsa adaptarse a constantes cambios regulatorios sin dejarse nada por el camino?

-Desde luego lo que te dejas es mucho trabajo, porque el proceso regulatorio es muy sustancial y ha tocado toda la cadena de valor de los securities. Toca absolutamente todo y cambia muchas cosas al detalle y bajar mucho al detalle tiene el riesgo de que el conjunto, la suma de detalles, no va en la dirección que tú creías. A veces nos encontramos con cosas que pueden ser hasta contradictorias.

Un gran esfuerzo.

-Es un proceso costoso. Sin embargo, está resultando positivo porque sus principios generales -al menos en la parte nuestra, la de bolsas y mercados- lo está llevando por el camino de buscar más transparencia que el mundo de las actuaciones OTC (Over The Counter) [divisas, deuda pública y otros instrumentos contratados generalmente por teléfono] y de que el riesgo esté mejor tratado, se conozca mejor y sea más transparente.

¿Entraña más riesgo la contratación OTC?

-Los mercados telefónicos son mercados opacos. Cuando un inversor quiere comprar un bono, si no tiene un precio que se pueda ver físicamente en un sistema de contratación en el que hay muchísima gente comprando y vendiendo, el precio lo fija la persona con la que estás hablando. No hay ninguna duda de cuál es el precio de Telefónica, lo puedes ver en la plataforma. Se podrá decir que está infravalorado o sobrevalorado, pero el precio del mercado está claro porque hay miles de inversores comprando y vendiendo Telefónica y ese precio es la suma de la opinión de mucha gente. Los mercados OCT son por naturaleza menos líquidos, consigues menos contratación, es más difícil contratar volúmenes altos y el precio no está arbitrado.

La idea es cambiar esa situación

-Hay varias piezas regulatorias, como MIFI 2 [Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros, en sus siglas en inglés], que entra en vigor el año que viene, que lo que pretenden es que lo que está en un mundo más opaco vaya hacia herramientas tecnológicas que muestren al mundo los precios, los volúmenes y que el inversor sepa a qué atenerse.

¿Hay un diálogo entre el sector y los reguladores para definir el terreno de juego?

-Sí, hay un diálogo constante y proactivo por los dos lados, por las autoridades europeas y por nosotros.

¿El avance hacia la transparencia afectará a la rentabilidad?

-Separando las zonas, la zona de la renta variable, en términos generales, funciona muy bien porque la inmensa mayoría de la contratación y de la formación de precios se produce de manera electrónica. La renta fija sigue siendo un mercado muy telefónico y nuestros ahorros están mayoritariamente invertidos en renta fija, en deuda, en emisiones del Estado, etc. Aunque la renta variable va ganando importancia, la renta fija es donde están metidos los ahorros de la mayoría de la gente y es un mercado donde los precios están fijados mayoritariamente vía telefónica. En Estados Unidos hay plataformas de contratación telefónica muy líquidas, donde el equivalente a bonos del Estado tienen plataformas en las que se puede ver cuál es el precio. La MIFI se ha metido de hoz y coz en esta cuestión porque los mercados de renta fija europeos tienen una formación de precios que no es óptima.

Además, la renta fija ha dejado de ser un refugio.

-La renta variable ha luchado históricamente con una renta fija que tenía los tipos de interés muy altos. En los noventa lo tenía muy difícil porque la letra del Tesoro estaba al 10% y sin riesgo. La situación ha cambiado mucho con los tipos negativos, con el bono a diez años en el 1,50% o 1,70% la rentabilidad es mínima y con riesgo. Antes se decía la renta fija es fija, pero hemos pasado en este país por una situación financiera complicadisima. Se puso en duda la capacidad del Estado en pagar su deuda en este país y en todos los afectados por la crisis. El inversor ha descubierto que la renta fija está sujeta a los mismos problemas de solvencia de una emisión de renta variable, hay que ser solvente para pagar el dividendo.

Hemos pasado lo peor, ¿pero qué pesa más en los inversores el miedo a perder su dinero o a prácticas como las que generaron la crisis o las expectativas de inversión que puede generar la recuperación?

-Estoy de acuerdo en que lo peor ha pasado, porque espero no volver a vivir lo que vivimos. Lo pasamos todos fatal. Hubo un tiempo durante la crisis, cuando el bono español se fue al siete, que estaba todo colgado de una pinza. Si hubiera habido una intervención en España como la de Grecia, habríamos tenido una situación muchísimo más complicada. Todas las crisis dejan secuelas, pero los mercados se están recuperando. Al español le está costando más, seguramente porque el peso del sector financiero es muy alto. Antes de la crisis el Ibex35 estaba en 16.000 puntos y ahora está en el 9.800, es el único índice que no ha recuperado el nivel preLehman. Los americanos están en máximos históricos. Son así, cortan por lo sano, entran rápido al problema y pasan unos momentos muy malos, porque piensan, y con razón, que acelerando la solución aceleran la salida.

¿Hasta qué punto afectan al mercado las incertidumbres?

-Los resultados de las compañías son casi todos más positivos. Entramos en un ciclo distinto en el que quizás no veamos resultados espectaculares, pero hay resultados positivos en casi todos los sectores. Que el país crezca al 3% tiene una influencia importante y ayuda. Tenemos desde el punto de vista macro datos positivos, pero incertidumbres muy importantes y preocupantes. Los inversores están pendientes de las elecciones francesas, de las alemanas, de Trump... 2017 va a ser un año muy importante. Si se salva dentro de la racionalidad, tenemos un ciclo económico detrás más positivo, sino, entramos en zona de mucha incertidumbre.

De hecho se comenta que las previsiones económicas, sujetas a esas cuestiones, son moderadas, que puede haber sorpresas positivas...

-Fíjese en el Brexit. El Brexit es un elemento de incertidumbre tremenda. Nadie sabe cuál va a ser el impacto final. Menos mal que Reino Unido no estaba en el euro porque nos meteríamos en un lío como el de Grecia multiplicado por muchas veces.

La incertidumbre también pesará en la acción del BCE, que tendrá un ojo puesto en esas cuestiones y el otro en la inflación, que ya ha tocado la cifra mágica del 2%.

-Es la cifra mágica, sí. No sé porque es el 2% y no el 2,5%. Hay un libro titulado La soledad de los números primos, pues está la soledad de los números primos y la magia de los números redondos. Sí, está en el 2 la inflación y veremos lo que ocurre. Una situación de tipos de interés negativos es atípica, no la hemos vivido nunca y como tal debe de ser temporal. La racionalidad de que el dinero tenga un valor en el tiempo es imbatible. Los tipos actuales son temporales, para que fluya el crédito y colaborar en la recuperación. Está dando los resultados que se esperan, pero no pueden estar así para siempre. Los propios bancos están en una situación muy complicada con los tipos actuales. Estamos en el 2% y cuando el IPC suba un poco más supongo que veremos un cambio en la política monetaria del BCE.

¿Este mismo año?

-Hombre si pasa del 2%... Este país está en el 3%. Es un tema muy ligado al petróleo a la energía. No es un tema de consumo, pero el BCE tiene el mandato de que la inflación no suba del 2% y tiene dos maneras de hacer eso: retirar dinero del mercado o subir los tipos. No hay más herramientas, son herramientas superconcretas para una realidad muy compleja y que cambia cada día. Empezando por Trump. Tu puedes llevar una política de tipos de interés muy clara y de repente hay un shock, que no tiene nada que ver contigo y te cambia las cosas y te obliga a cambiar tu plan.

¿Hay alarmas suficientes para que no vuelva a pasar lo que pasó?

-Nuestros mercados tienen crisis cíclicas, de vez en cuando pasan cosas. Pero la crisis financiera fue en gran medida una crisis de opacidad y eso es lo que se está intentando cambiar. Uno de los grandes problemas de la crisis es que los bancos tenían operaciones de derivados en renta fija en posiciones muy por encima de lo que era prudente. Operaciones sobre las que había una supervisión digamos que pequeña, floja, llámelo como quiera. Ahora hay una regulación que obliga a que todas las posiciones de derivados OTC se comuniquen diariamente. Todas las posiciones, de modo que el regulador europeo pueda ver la posición de riesgo de cada entidad. Esa base de datos es fundamental para controlar el riesgo, para saber que una entidad o un banco se puede estar excediendo en su riesgo. Una quiebra como la de Lehman Brothers no podría pasar con la normativa actual. Lehman tenía un nivel de riesgo tan enorme en su balance, con las subprime y otras operaciones, que cuando las cosas fueron mal, no valían nada, el banco quebró. Desde el punto de visto de control de riesgo sistémico el marco ahora es mucho mejor. Soy optimista con la nueva situación de control y transparencia, vamos a tener un terreno de juego mucho más estable y sólido. Nos jugamos mucho en que sea así.